近年来,新兴市场外汇储备不断飙升,这一全球格局是不平衡的。

我之前曾提到,短期内新兴市场高储备状况不会有太大改变,也还会继续以此来购买欧美长期债券。这固然可以让担心欧美资本市场稳定的投资者放心,但同时也会让希望新兴市场需求拉动国际复苏的投资者失望。

那么,长期来说,新兴市场外汇储备能保持持续增长的势头吗?

全球失衡在中美

过去几年,新兴市场高储备和高储蓄的形成其实是相同的。既然我们要讨论它们怎样才能结束,不妨先来看看,当前高储蓄究竟是如何形成的。

经济学教科书告诉我们,资本账户平衡相当于投资需求减去本国储蓄。也就是说,赤字国家主要是因为国内投资增长过快,并超过了国内储蓄,因而借助于外部资金。而经济增长相对稳定,储蓄超出投资需求的国家,通常容易成为债权国。

但我们看到的一切和教科书完全相反:经济增长率高,投资需求强劲的新兴市场国家,成了债权国;投资相对稳定,增长相对缓慢的发达国家,贸易赤字却在不断加大。

这是怎么回事?为此,我收集了1960年至今,新兴市场和发达国家投资、储蓄和消费数据。从中,我们发现,造成国际收支剧烈变化的并非投资。

过去5年,也就是国际收支变化最大时期,无论是发达国家,还是新兴市场国家,投资占GDP的比重都较为稳定。其中,新兴市场受工业化进程影响,投资占GDP之比有所上升,从25%升至28%;发达国家投资占比略有下滑。

但同期的储蓄变化却相当大,新兴市场储蓄占GDP的比重在不断提高,升至35%。而发达国家的储蓄水平却处于急速滑坡之中。

这说明新兴市场储蓄增长与投资无关,造成新兴市场储蓄和外汇储备不断增加的原因是发达国家消费。过去几年,美国等发达国家消费在原先高水平上继续攀升,最终形成了对新兴市场物资的大量需求,造成美元流向新兴市场。

但我还想说的是,过去几年,国际资本市场失衡,并不应该说是新兴市场和发达国家的失衡,而是中美两国之间的失衡。

过去几年,最主要的国际贸易交易发生在中美之间,中国从商品出口国买入原材料,加工后输往美国。因此,储蓄率增长最快的是中国,以及向中国输出商品的其他新兴市场国家。

我也看到,如果我们将中国和其他商品出口国剔除出新兴市场,将美国剔除出发达国家,那么无论是新兴市场还是发达国家,它们的储蓄和投资都基本平衡。

全球大调在供给

金融危机之后,投资者认为,欧美消费者由于“去杠杆化”,需求将大幅下降,从而使全球供需在更低水平上回归平衡。对这种“需求调整论”,我并不认同。我认为,新的平衡将由供给面的调整来推动。

究其原因,不妨回想一下,过去五年,主要是大宗商品出口国的外汇储备和国内储蓄增长幅度最快。严格来说,这期间,它们的消费和投资并没有下降,它们的产出数量也没有太大提高。因此,它们增长的关键在于大宗商品价格的直线飙升。

尽管这些国家同期的消费和投资速度都处于历史较高水平,但依然难以比拟大宗商品价格的涨幅。也就是说,商品出口国并非是“节流”,而是“开源”,获得了大量资金流入。

类似的故事也在中国发生。简单来看,中国储备上涨并非受益于商品价格上涨。但细究起来,中国储备增加源于欧美国家对商品的需求。过去五年,中国重工业部门从商品出口国买入原材料,加工商品出售,而获得了丰厚利润,直接推动了储备增加。对中国来说,轻工业出口是“常量”,而重工业出口则是造成外汇储备飙升的“增量”。

遗憾的是,中国外汇储备快速增长的原因,和商品出口国一样,都受益于过去几年欧美国家房地产和建筑行业快速增长。因此,新兴市场外汇储备增长是周期性的,而非结构性的。金融危机爆发后,欧美房屋新开工状况急剧下滑。因此,也许新兴市场对外贸易还能保持一定比较优势,但过去几年的疯狂势头绝对不再了。

我们认为,未来2~5年,发达国家和新兴市场贸易将重归平衡。随着欧美房地产建筑热不断降温,新兴市场也将开启消化自己商品出口或重工业部门多余产能的痛苦历程。

这一过程中,调整幅度最大的是新兴市场供给,而非发达国家需求。在未来,我们能够看得到两点:首先是商品价格难以回到前期高点,从而让商品出口国储备积累出现下降;其次是中国重工业部门出口能力下降,使得中国外汇储备结束疯狂增长势头。

我之所以敢这样预言,也是因为这一切已在悄然进行中。在金融危机爆发后,原先商品出口国外汇都经历了前所未有地急速流出。对中国来说,巨额的基础设施投入,房地产部门复苏,重工业部门创汇能力下降,以及人民币快速升值,都可能使其贸易顺差不断减小。

当然,我并不是说,欧美国家需求就完全不调整。未来,由于汇率调整,欧美国家居民和企业购买力会受到影响,从而制约它们在国际市场上的消费。为了刺激经济复苏,除汇率外,欧美国家还会对本国居民消费进行干涉,通过刺激消费来推动经济增长,这会扭曲消费调整,从而对重塑全球供需平衡造成影响。

最大风险在中国

我想来专门说说中国。过去几年,中国外汇储备增长最为惊人。因此,未来国际储备重新调整的最大压力也在中国,自然也是最危险的地区。

最理想的情况是,随着国际需求下降,中国钢铁、有色金属和化工部门利润率下降,致使中国企业自我削减过剩产能。这个过程将非常痛苦,但这是迎合未来国际趋势的最好结局了。

但过去数月的状况似乎令人非常担心。2008年,中国房地产市场严重滑坡,同时出口萎靡不振,中国经济增长的内外引擎双双失灵。在增长压力下,中国政府没有考虑削减过剩产能,而是想通过非常激进的财政刺激方案挽救受困企业。同时,中国各地方政府也积极采取措施,支持本地大型企业,即使这些企业产能已经严重过剩。

过去几个月,中国信贷增长大大超出了我们的预计,人民银行宽松货币政策形成了新的泡沫。在政府推动下,中国企业不仅没有削减产能,反而逆国际形势而动,进行了新的产能扩张。

由于中国作用举足轻重,直接关系到未来国际贸易和储备能否重新回归平衡。因此,我们也将密切关注中国政府未来的举动。瑞银希望,中国政府能尽快修正当前大举释放流动性的政策,控制银行信贷来避免新的危险。■

(作者为瑞银集团新兴市场经济学家,齐忠恒译)