伴随着经济复苏的步伐渐行渐近，经济运行将逐步回归到市场自身的轨道之中，未来的一年，以大规模的信贷投放和眼花缭乱的刺激政策为重心的投资主题将渐渐淡去，“行业景气轮动”的黄金时期正在来临。

站在现在这个时点，必须用新一轮经济景气周期的视角来观察未来。如果说前期经济回复还带有很大的政府推导色彩的话，现在汽车、地产等以内需为主的先导行业的率先起立，清晰地表明经济周期已经进入其自身的景气轮动中，市场之手正在接力政府之手。根据先导行业的复苏进程来看，当前经济已经运行在复苏的初始阶段。

如果说前期经济和市场的复苏是围绕大规模信贷和刺激政策的话，未来，随着经济复苏进程的启动，行业景气轮动将再度王者归来。

我们认为这是大的趋势，从下而上的产业链条传导与景气轮动，将成为未来至少一年的市场主题。

经济复苏，行业景气轮动重启

在经济周期的不同阶段，行业景气轮动的规律特征也不相同。在经济周期的复苏阶段，行业景气将沿着产业链条逐次传导，先导性行业将率先“起立”。

经济复苏是行业景气轮动规律发挥作用的前提，而中国经济已经显露出明显的复苏迹象：

1.以汽车为代表的先导性行业率先复苏。汽车行业因其价值量小、处于中国居民消费升级的可选消费品领域、政策引导等成为率先站起来的先导行业；2009年初以来，房地产销量同时出现爆量。如果说前期经济回复还带有很大的政府推导色彩的话，现在汽车、地产等以内需为主的先导行业的率先起立，清晰的表明经济周期已经进入其自身的行业景气轮动通道之中，市场之手正在接过政府之手的接力棒。根据先导行业的复苏进程来看，当前经济不是反弹，已经运行在复苏的初始阶段。

2.以美国为代表的先导地区已经企稳。全球来看，美国PMI指数连续几个月，欧洲也于4月份完成了最好一个触底。

3.PMI、新开工项目等先行指标率先回暖。中国PMI指数活跃，微观主体信心恢复。

中国行业景气轮动的基本规律

从2001年以来，中国经济各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群（图1）：

以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的耐用消费品产业群；

以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；

以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。

人是何其的健忘啊！2001年启动的上一轮经济景气周期，汽车、工程机械、房地产三大行业开了第一枪，与2009年何其相似！

三大产业群的轮动次序

从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到上游行业并带动行业生产和效益增长。从2001年中国经济进入新一轮景气周期以来，各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群：

1.以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群；

2.以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；

3.以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品、制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或间接的拉动作用。同样，先导性行业增速的放缓，也将不同程度的使上游产业发展受到一定的影响。

近年来中国行业景气轮动规律

近年来我国行业景气轮动的基本规律（图2）可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。

而在经济下降阶段，产业间的这种轮动的规律也同样显现。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为4-6个月左右。这种行业景气传导关系在过去几年有着清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。

黄金时期：上半年汽车，下半年地产

根据我们对未来行业景气轮动规律的展望，以及预测到2009年12月的成本传导能力（CTC）数据行业横向比较的结论是：

近期明显复苏的行业有：汽车、机械（专用设备制造业）、纺织、电力、公用事业（水的生产供应业、燃气的生产供应业）、电气机械及器材制造业。

露出复苏迹象的行业有：房地产、化工（化学原料、化学纤维）、采掘（铁矿石、有色金属矿、非金属矿）、食品、饮料、橡胶制品、石油加工、石油和天然气开采。

景气企稳的行业有：钢铁、有色。

我们可以发现一个显著特点：明显复苏的行业主要是先导性的下游行业，露出复苏迹象的行业主要是中上游行业。表现出了非常清晰的行业景气轮动脉络。

露出复苏迹象的行业是未来6个月最具景气潜力的行业，我们予以重点推荐。

房地产业——下半年的先导行业

房地产业的回复可以分为“四部曲”（图3）：

Ⅰ 房地产销量的增速止跌回稳

Ⅱ 地产销量增速由负增长转为正增长

Ⅲ 地产价格止跌回稳或回升

Ⅳ 地产投资止跌回升

目前，第一个转折点已于2月份出现，第二个拐点已于3月份出现，全国各大城市的商品房销量持续回暖，到5月份已经持续了近3个月，地产市场需求回升的态势可以基本确立。如果第二个转折点确立，此后不久将迎来表示地产市场预期明显逆转的地产价格拐点，第三个拐点能够于2009年底到来。第四个拐点也许与第三个拐点同步，也可能滞后。

如果房地产行业在年底如期复苏，国民经济在2010年筑底回升就有了坚实的产业基础。国民经济此轮周期性调整的“W”形态将勾画完成。

2009年上半年，在汽车、工程机械两大先导行业复苏确立以后，如果下半年房地产这一最大的先导行业能够如期复苏，房地产固定资产投资能够如期回复，钢铁、有色、建材等中游行业将在2010年初出现景气回复。