投资对任何经济体来说，都是保持经济增长的重要因素。中国近30年的高速增长，更是与投资息息相关。然而当前，主要靠投资，尤其是政府投资驱动的增长，其可持续性值得怀疑。
理论上讲，投资对经济的促进作用主要通过以下途径：一是投资形成资本积累，通过资本增长率提高来促使产出增长率提高；二是新增投资促进新知识、新技能的产生，并外溢到其他经济部门，推动技术进步，从而产生内生增长；三是新增投资往往会形成新的就业，于是通过劳动增长促进经济增长。换言之，固定资产投资对经济增长存在着供给效应和需求效应。供给效应表现为生产能力增加；需求效应表现为对生产和消费形成需求。
从改革开放以来，中国的经济增长与投资贡献率保持比较一致的波动状态，经济增长高度依赖于投资增长。1978－1990年间，中国的经济增长中，投资贡献率平均为30.3％，1990－2000年上升至36.1％，而从2001年到2007年，投资贡献率的变动出现加速变化的态势，平均投资贡献率更是上升到了49.5％。
2009年以来，中国经济面临着严峻的挑战，外需大幅萎缩，出口深陷低迷，4月份出口下滑了22.6％，显然，中国经济增长无法依靠出口来拉动，只能转而依靠内需。在内需中，消费向来就相对平稳，短期内大幅启动消费也是不现实的。于是，只能靠投资来托住经济，避免其陷入更深的下滑状态。我们可以看到，今年一季度，固定资产投资增速高达28.8％，而刚刚公布的1－4月份固定资产投资数据显示，固定资产投资增速进一步提高，达到了30.5％。经济增长投资驱动型的特征进一步强化。
4月份，不仅中央项目投资继续保持高增长，地方项目投资也加速启动，增速从一季度的28.5%提升到30.6%。前期，国务院下调了基建投资自有资金比例，此举无疑是助推地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资。而4月份的数据反映出，“加杠杆”似有成效。在城镇固定资产投资中，扣除国有企业固定资产投资额、外商及港澳台企业投资额，余下的基本是集体和私营企业的投资额，4月份该部分投资增速止住了下滑的态势，出现了一定程度的回升。我们初步判断，民间自主投资在政府投资的带动下出现了活跃的迹象。但刚刚公布的4月工业增加值增速却没有正面的反应，而是再次下滑，由3月份的8.3%下滑到7.3%，从乐观的角度来理解，投资到工业生产存在时滞，后续对工业增加值的回升将起到作用；从悲观的角度来理解，将产生新的产能过剩。
进一步看，4月份分行业工业增加值增速和固定资产投资的细项数据有某种程度的吻合。与政府投资密切相关的非金属矿物制品业、电气机械及器材制造业增速分别高达11.7%和11.1%，同时，由于汽车购置税减免政策刺激，汽车需求旺盛，再加上政府对铁路方面的投资，交通运输设备制造业的工业增加值增速达到9.6%。而更多的行业受制于终端需求，其增加值增速依旧低迷。
4月份的信贷数据进一步佐证了政府投资拉动型经济的特征。4月信贷增量较前几月大幅下降，回落到5918 亿元，但其中的中长期贷款的占比大幅提升，占到新增贷款的84%。央行5月6日发布的《中国货币政策执行报告（2009）》显示，一季度中长期贷款的50.1％投向基础设施行业。与之对应的是，一季度铁路运输业投资增速高达102％。由此，我们有理由相信，4月的中长期贷款的大部分依然是流入政府投资项目，这会在后续时间内继续支撑政府投资项目的高增长，从而使固定资产投资增速保持在高位。必须指出，信贷支撑投资的隐忧在于，经济复苏后的加息周期或将加重企业财务负担。
如果投资侧重于供给面的调整，即压缩或消减落后产能、进行技术改造等促进结构升级的行为，投资增长则无隐忧可言。但现有的证据并不足以印证这一逻辑。一方面，除基建投资外，政府投资更多地表现为产能的简单扩张，由此，将加剧这些投资方向的产能过剩状况。
另一方面，政府主导的基建投资短期能够缓解中上游产能过剩问题，弥补终端需求的缺失，同时，基础设施改善有利于提高经济增长的长期表现。但是，基础设施同样也存在投资效率问题，如过度投资则形同产能过剩。
固定资产投资效果系数（新增GDP/固定资产投资）能够直观反映出投资的宏观收益。从美国、日本和韩国的长期变动情况看，固定资产投资效果系数在经济高增长期过后下降，并随着经济波动同向波动。以美国为例，1961－2003年，美国的固定资产投资效果系数维持在0.2左右，经济下滑时，效果系数也下降。中国的固定资产投资效果系数在1992年以后出现了持续下降，已经接近美国的长期平均值0.2。1992年，每百元固定资产投资可以导致GDP增加45.5元，到2003年每百元固定资产投资只能使GDP增加24.2元。按照经验数据，在经济收缩阶段，由于乘数降低，投资效果系数会下降，投资对经济的驱动更为艰难，效应更低。因此，在出口难以指望，消费面临压力的情况下，唯有更高的投资能够驱动经济增速的回升。而这恰使我们担心，这种主要靠投资，尤其是政府投资的增长，可持续性值得怀疑。由此，不排除这样的情况，经济在短期回升后可能面临再度衰退的风险，或重现1998年“W型”触底。■
（作者系海通证券研究所首席宏观经济分析师）