对于中国远洋的投资者来说，2008年是令人失望的一年。好日子在2008年前三季度戛然而止，前三季度，中国远洋实现了高达197亿元的净利润，合每股近2元，但仅在四季度单季便亏掉了90亿元，年末，中国远洋的净利润仅为108亿元，合每股1.06元。这样的业绩无疑大幅低于预期。

仔细研究中国远洋的业绩构成，可以发现，其损失主要来自FFA（远期运费合约）公允价值损失和租船合同计提损失，前者约为52亿元，后者为52.5亿元。实际上，租船合同和FFA合约原本应该用来相互对冲，以进行风险控制，然而，中国远洋在这两项上却同时遭遇惨重损失。

某种程度上，中国远洋的管理层不仅仅是传统行业的经营者，更需具备“股票作手”的素质，敏锐地洞悉市场风向，决定资源配比。而这是由中国远洋的业务来源结构决定的。

激进投资者

不妨将中国远洋的业务拆解为三部分，即自营船队、租入船队和FFA交易。其中，自营船队业务相对稳定，而租入船队业务则可由中国远洋根据市场情况进行调节，如选择以何种价格租入多少船只等。这两项业务之外，中国远洋还参与FFA市场交易，其行情与航运市场变化紧密相连。

实际上，除去自营船队的经营，中国远洋在租入船队与FFA市场上的交易角色，类似于一个投资人在决定如何配置资产，即在什么价位买入多少股票和股指期货，前者是指租入船队，后者是指FFA交易。

显然，中国远洋是位激进的投资者。租约作为固定成本，是中国远洋经营杠杆的重要组成部分，可视为中国远洋的“股票仓位”。近年来，中国远洋一直在加大经营杠杆，即提高干散货租船比例，尤其是在航运市场辉煌前所未有的2007年和2008年上半年，干散货租船成本占干散货业务总成本的比例从2007年的53%快速上升到了2008年的69%。

在市场景气的时候，高杠杆则意味着高收益。2007年，中国远洋净利润同比大幅提高152%，而2007年和2008年三季度合计净利润高达388亿元，超过了2008年初中海发展和发行A股之前中海集运的净资产总和。

“观测中国远洋干散货业务的策略与经济属性，核心在于观察经营杠杆的变化方向。经营杠杆是航运公司经济属性的核心，经营杠杆越高，单位收入变动带来的利润变化就越大。”平安证券分析师郑武说。

然而，高杠杆同样意味着高风险，尤其是当看错市场方向的时候。2008年下半年，航运市场掉头向下，到第四季度，运价水平已跌破了航运公司的成本线，中国远洋不得不对其租约计提大量亏损。

虽然国内其他航运公司各具特点，业务结构和经营模式上和中国远洋都不具有可比性，但作为航运公司，在市场低迷时期，经营杠杆是判断企业风险水平和内在价值的核心看点。记者查看了国内几大航运上市公司的财报，经营杠杆都远远低于中国远洋，租约和套期保值合约的风险敞口比重也较轻。

“合理的经营杠杆不仅可以避免在熊市中亏损，还能为企业在牛市中扩张打下基础。”郑武在点评中远航运2008年业绩时指出。

中远航运以多种运输为主，2008年船舶租赁成本为1.55亿元，占总成本仅5%左右；而在中国远洋2008年干散货业务成本构成中，船舶租赁占到了69%。

计提难转回

5月11日，中国远洋发布年报补充说明公告，披露了公司利用FFA业务对冲风险的操作流程：“公司与货主签署长期包运合同（COA）后，为防止市场上升导致租入运力成本加大，而买入FFA合约。如果市场上升，FFA合约将产生盈余，可以抵消部分租入运力的上升成本；如果市场下滑，FFA会有一些亏损，但是COA货载会因为运力成本下降，产生相应的盈余，以期套期保值和总量平衡，平抑市场波动给企业带来的经营风险。”

由此可以看出，中国远洋买入的FFA合约为看涨合约，即中国远洋一直在看多航运指数。而早在2008年中国远洋爆出FFA巨亏之时便有知情人士向记者透露：“中国远洋肯定是在做多指数。”此次公告验证了这一说法。

FFA并不是一种单边看涨或看跌期权，既可以做多也可以做空，如果是运用FFA来做套期保值，理应出现的结果是“一边赚一边赔”。即按照公司的解释，当市场下滑时，COA货载部分运力成本的下降也应该带来相应的盈余，但现实是，中国远洋在现货和期货市场同时赔钱。

“中国远洋做多指数，大量买入FFA看涨合约；同时又在BDI处于高位时租入了大量运力，因此出现两边都亏的现象。”一位行业研究员告诉记者。

这意味着在市场萧条的情况下，中国远洋的套期保值措施并未起到平抑风险的作用，而是暴露出双倍的风险敞口。可以想象这样的情况，一位投资者在没有做空机制的股票市场上，在股指高位时大量买入大盘股，同时做多股指，在大盘跌破买入成本线后，这位投资者的股票账户和期货账户都出现浮亏。

股票只要不卖出，等待足够长时间，账户还有可能扭亏为盈。但对中国远洋而言，却不得不在规定的时候交易，哪怕是止损认亏。

4月30日，中国远洋公布今年一季报，净亏损33.5亿元。在租船合同方面，中国远洋转回了2008年年底计提的预计负债约29亿元，但同时也新计提了负债约9.8亿元；FFA合约公允价值变动收益11.1亿元，但一季度实际交割FFA却带来了10.5亿元的实亏。尽管冲回大量拨备，但中国远洋主营业务利润仍亏损15.6亿元，换句话说，一季度净亏损一半以上是由风险敞口造成的。

在熊市中，仓位高的激进投资者变成了最危险的投资者。中国远洋的风险在于，其现货交易和期货交易的操作详情并不为外界所知，只有等到季报披露时才能看到浮亏转回了多少，而又新添了哪些亏损项。

明智的投资者会在市场晦暗不明时减少风险敞口，中国远洋管理层似也有减仓“过冬”的思路，其2008年年报披露，2009年全年租金承诺是226亿元，如果不租入新的运力，经营杠杆会在2009年下半年开始明显下降，回到2007年的水平。“通过战略调整，半年后中国远洋对运价的敏感性可能会有所降低。”郑武指出。

亏损成定局

截至中国远洋2008年年报报表日，BDI指数为774点，市场预期2009年FFA上涨会让中国远洋冲回利润。然而，一季度实际交割的FFA亏损10.5亿元，这几乎完全对冲掉了浮盈的11.1亿元。

除了较大的风险敞口外，2009年，中国远洋干散货和集装箱运输业务也极有可能双双亏损。2008年底，中国远洋已经将2009年18.4%的营运天锁定，锁定的平均期租水平较2008年下降1/3。据中金公司测算，锁定的运价水平大约相当于BDI为4500点；而在剩余的82%没锁定的运营天数中，公司实现运价将很大程度上取决于BDI的水平。中金公司预计2009年BDI全年约在1500点左右，这意味着，中国远洋2009年实际运价水平大致相当于BDI为2000点。只要BDI低于2000点，亏损就在所难免。今年以来，大多数时候，BDI都在2000点以下。■