格力电器（000651）近来的业绩超出投资者预期。2008年，格力电器实现归属于上市公司股东的净利润19.67亿元，同比增长54.87%。同期，格力电器最大的竞争对手是美的电器（000527），实现归属于上市公司股东净利润仅10.33亿元，同比下降了14.78%。2009年一季度，格力电器的业绩仍较美的电器出色。不过，两家公司的市场表现与业绩表现却是大相径庭，以2008年每股收益和4月30日收盘价计算，格力电器市盈率为19.43倍，而美的电器为24.45倍。

为什么会出现这种现象？格力电器近一年来较多的负面新闻以及分析师略显悲观的盈利预测或许是重要原因。然而，对价值投资者来说，格力电器“护城河”似乎正在变窄，这才是更可怕的事情。

不为营销界所喜

近来，格力电器的负面新闻不断，如最近的“薪酬门”事件，一度闹得沸沸扬扬，不过，投资者更应重视的是营销界人士对公司的看法。

尽管格力电器称得上家电行业最优秀的企业之一，但在一些营销专家的眼中却有不少问题。起初，有人批评格力电器的自建渠道，认为没有前途；后来，又有人批评格力电器过于追求规模，由此造成的高库存危害更甚于金融危机；最近，则有人批评格力电器忽视变频空调，2009年将错失市场先机。

这些批评尽管重要，但并非是最重要的。当前，家电厂商纷纷自建渠道，已经从事实上证明了格力电器当初这一举措的正确。据报道，美的电器在北京的专卖店已达70多家，而海尔更是和格力电器一样超过了100家。因此，所谓自建渠道将会输掉未来的说法难以成立。

至于对格力电器、美的电器等空调行业龙头产业模式的批评，至少在近期还看不到事实支持。有营销专家认为，“今年空调业的价格战是由落后的产业模式造成的，因为我们的企业依然处在‘有工厂，无公司’的经营困境中，用短缺时代的思维做过剩时代的事情，这就导致企业的经营是为成本生产而不是为需求生产，也就是千方百计的通过扩大规模来降低成本，而不是制造消费者真正需要的产品。这种产业模式决定了企业制造大量的库存产品而不得不打价格战。”

这话未尝没有道理，不过再往下的结论就难说了，“从目前的市场格局看大金、海尔、三菱电机这三家企业已经做到了这一点，实现了按需生产，没有库存包袱，因此可以成为远离价格战的少数主流品牌，也使他们有天然的机会成为下一个赛段的种子品牌。”2008年，空调行业积压了大量的库存，原因有很多，如金融危机导致的出口下滑、房地产市场低迷、“凉夏”等等，很难全部归结为企业的经营模式落后所致。

即便是精益生产的鼻祖丰田汽车，2008年度也发生了亏损。因此，生产模式并非决定企业经营成败的唯一因素。尽管这位营销专家推崇海尔，不过，海尔电器（600690）2008年和2009年一季度实现的归属于上市公司股东的净利润仅分别为7.68亿元和1.04亿元，难以与格力电器和美的电器相比。

由于2008年底的高库存，以及国家将提高空调能效标准的政策影响，当前空调市场上出现了大幅降价的现象。不过，身为行业龙头的格力电器历来反对价格战，这也是众所周知的。因此，投资者不必担心空调行业被价格战毁掉。

变频空调一时得失

对于美的电器近来在变频空调上的大举动，营销专家们颇为赞赏。2008年12月9日，美的电器空调召集三洋、松下、东芝、IR等在内的12家变频零部件的世界顶级供应商汇聚广东，会上抛出250万套、价值数十亿元的直流变频零部件巨额采购大单。

美的电器空调副总裁吴文新表示，用超大的采购规模来获得对上游供应商资源的掌控权和强大的价格话语权，促使各供应商大幅度降低变频零部件的供货价格，进而降低产品成本。此轮大采购后美的电器直流变频空调的价格将再次下调100元-1000元不等，这对固有的变频空调价格体系将造成巨大冲击。有专家认为，当消费者得到实惠，变频空调的春天已经不远。

与此同时，格力电器却被指忽视了变频空调，与大金的高调合作也不过是亡羊补牢。有质疑称：此时介入变频市场，是为时未晚还是为时已晚？国内变频市场还能留给格力电器多少弥补的时间和空间？格力电器还能否登上变频空调的末班车？

然而，在我看来，格力电器忽视变频空调有其必然性：格力电器在定速空调上已经是冠军，从内心深处要比别人更难承认变频空调将迅速取代定速空调，这是人之常情。

变频空调之所以长期未能在国内流行，价格昂贵当是主要原因：消费者在计算后发现使用变频空调节省的电费并不足以弥补购买变频空调支付的高价。在金融危机的影响逐渐扩散到国内之际，人们的收入有些已经受到影响，有些有了悲观的预期，此时主推价格昂贵的变频空调在某种程度上是一步险棋。

当然，从目前的情况来看，美的电器是成功的。据报道，北京中怡康代市场研究公司的调查显示，1月-2月变频空调的销量与去年同期相比增长了39.01%，而定速空调的销量同比下降了18.21%。

不过，企业间的竞争是否会一战定天下？其实未必。有评论认为，“在消费潮流转变的拐点上，谁能占领技术制高点，谁就最有可能成为这次潮流的最大受益者。遗憾的是，这一次抓住消费潮流的依然不是格力电器。”反过来思考，格力电器屡屡抓不住消费潮流，不也成了空调行业老大么？

北大光华管理学院访问教授黄铁鹰（与梁钧平、潘平合作）的一篇文章提出了这样的问题，“有人可能会说，如果对手比你的发展速度快，把市场占满了，你的机会不就没有了么？”而黄教授的答案是：“这是教科书里的理论，现实中永远不会是这样。人类社会生生不息，人类的错误也不断重复。领跑者的错误永远会给后来者让出空间。”

在这个案例中，格力电器和大金已经开始在变频空调上展开合作，按业内专家的预计有望在2010年推出产品。那么，在2009年一年里，美的电器以及其它已经大张旗鼓主推变频空调的厂家就可以占满市场么？

从盈利预测的情况来看，尽管分析师们对美的电器2009年的业绩更加乐观，但随后两年的发展他们还是更看好格力电器。

关注渠道“护城河”

格力电器能够成为空调行业的老大，技术优势和渠道优势居功至伟。对格力电器的技术优势似乎不用担心，2008年9月，其技术中心经国家发改委、科技部等五部委联合认定为国家级企业技术中心；2009年初，公司又经科技部批准组建了国内制冷行业唯一一个国家工程中心：国家节能环保制冷设备工程技术研究中心。

针对2009年特殊的经营环境，格力电器提出的经营策略第一条就是“进一步加大科技和产品开发的投入力度，掌握更多的核心技术，并延伸产品链。”对技术如此重视的企业是很少见的。

值得担心的倒是格力电器的渠道优势。前面我们提到过海尔、美的电器等纷纷自建专卖店，这固然是对格力电器自建渠道行为的肯定，却也免不了削弱格力电器在渠道方面的优势。

在2008年年报中，格力电器对渠道方面的陈述稍令人费解，“在营销方面，公司加强了对销售网络的管理，特别是对专卖店进行了更为严格的授权管理，对不能适应公司发展的经销商进行了清理，加强了专卖店的‘关联性、统一性、连锁性’的建设。深圳及珠海的销售公司由本公司直接出资经营，有效优化了公司的销售网络，进一步提升了公司营销网络的优势。”

从上述内容来看，格力电器对专卖店更注重的是“管理”，而非“支持”。在行业不景气以及其他厂商扩建专卖店的背景下，是否会有部分专卖店退出甚至改投其他空调厂商旗下？

从相关的新闻报道来看，已有这样的事例发生。有经销商抱怨，“格力电器空调总部对专营店始终处于强势地位，采取的是‘套牢’策略，而且并不扶持专营店发展壮大，销售额的增长是建立在专营店数量的增多，而非单个专营店效益的增加。随着市场竞争加剧，格力电器对专营店的政策却越来越苛刻。”

格力电器的专卖店渠道对公司的支持力度相当大。2008年空调行业发生了高库存危机，然而从格力电器的财务报表上却看不出存货有恶化的迹象。有人就此怀疑格力电器的库存被通过渠道转移了，媒体则报道称，“在庞大的库存面前，经销商不堪重负。”

其实，经销商的困境从格力电器的年报中也可略见一斑，主要体现在其他流动负债的异常增长上。

格力电器的其他流动负债增长幅度远远超过了营业收入，对其原因，年报中只是称“尚未支付的返利增加”，而结存的原因是“尚未结算”。

至于为什么“尚未结算”，年报中没有做进一步的解释，而相关报道中的内容或许可以给我们一些启发：“2008凉夏导致经销商手中都积压了大量库存，但今年格力电器对专营店却没有扶持的政策。据介绍，2008年格力电器总部给专卖店的返点是4个百分点，今年只有1-2个百分点，而且往年返点得来的产品可以由专卖店的经销商自行挑选，今年也变成了格力电器指定的产品，同时专卖店必须支付双倍的资金再购买产品才可以得到这些返点。”

甚至连格力电器直接出资经营的深圳和珠海销售公司也不景气。据年报披露，“公司于2008年7月出资450万元，设立深圳格力电器销售有限公司，拥有90%股权，该公司2008年净亏损412.08万元。”成立不到一年，深圳格力电器居然快把本钱赔光了。在大本营的珠海销售公司情况好些，2008年也只赚了5.83万元（注册资本500万元，9月份成立）。

格力电器的渠道是公司重要的竞争优势，或者说是公司的一道“护城河”，然而如果经销商们都压力重重、因难以赚到钱而人心惶惶，格力电器的发展又从何谈起？2009年一季度，格力电器的营业收入环比下降6.86%，其他流动负债却又创新高——45.47亿元。

拓宽“护城河”为上

巴菲特用两种方法测试所拥有企业的表现，第一项测试是企业利润取得了怎样的改善，第二项是这些企业的“护城河”在过去一年内是否有所扩大。

平心而论，格力电器近来的业绩表现相当不错，但渠道“护城河”却似变窄了。早在几年前，就有人建议格力电器在追求销售最大化的同时，必须加强单店区域保护的力度，其理由是格力电器的联营渠道体本质上是为双方创造一个捆绑一体的可持续发展模式。

如果能这样做，格力电器的渠道优势会扩大。只可惜，从目前的情况来看，格力电器过于注重本身的经营业绩了，却忽略了拓宽“护城河”的重要性。当然，公司这样做可能是迫于短期业绩的压力，但无论如何，价值投资者更看重企业的长期竞争优势，有远见的公司经营者也应如此。■