“Green shoots”(春芽)是近来财经类文章中使用频率最高的一词,连联储主席伯南克也不能免俗。对世界经济的乐观者和悲观者,都不约而同地寻找微观证据,来表明春天到来或冬天犹在。

美国标准普尔指数从3月的底部至今已反弹了近五成,新兴市场、商品市场更是一马当先。这场市场反弹中,获利最多的是不怕死的新手,而资深投资者疑虑较多,不是入市偏晚,便是踏空,眼望着市场绝尘而去。

投资老手们究竟哪里看错了?投资老手们经多识广,在经济与市场仍有诸多不明朗因素时提高警惕,这是对的。不过,他们对现代资本主义历史上罕见的低资金成本和银行体系外资金的上升认识不足,一旦风险意识改善,资金的回马枪令他们措手不及。

经济周期起伏,往往由信贷周期变化主导。当银行收缩银根时,企业投资和个人消费减少,资产价格下降,直至过剩产能被清除,工资和资产价格重新变得合理。到时银行重开信贷,经济随之复苏。

然而,目前这个经济下行周期,是一个充满个性的周期。空前的信贷扩张,催生出罕见的资产泡沫。衍生工具泛滥,可以将一家金融机构的破产演变成整个金融体系的生死存亡。政府不得不以非常手段,进行反周期政策操作。私人部门经济活动在下降,但公共部门却抛出天大数字的刺激方案;企业和个人在去杠杆化,政府却在增加杠杆;银行不愿借贷,央行却通过一切手段影响金融、货币环境。从来没有过利率如此之低廉,从来没有过(非银行)流动性如此泛滥,从来没有过人们手持现金量超过证券如此之多。

流动性也是基本因素。资金价格和数量上的变化,拉动金融价格上扬。金融价格变化,又有助于增强银行的财务报表,改善了市场信心。

春天真的来了吗?最近,美国一系列消费、房地产数据均比较乐观,领先经济指标也好过市场预期。按揭利率和汽油价格持续下滑,消费信心有所改善乃意料之中的。在众多经济数据中,笔者相信两个数据握有经济复苏的钥匙。第一个是信贷,第二个是就业。

信贷是现代资本主义的血液,如果信贷不畅,企业投资、个人消费便缺乏持久复苏的基础。雷曼兄弟事件后,银行信贷几乎陷入停顿,央行被迫直接入市干预,暂时维持商业资金的流动性,促使利率稳中有降。这好比是心脏搭桥手术,属一时应急措施。插着辅助管道输血时病人的生命迹象不能作为康复的依据,病人最终康复的前提是自身的心脏恢复了输血功能。同理,经济复苏必须建立在银行重新借贷、资金市场恢复融资之上。美国对大银行的压力测试,为政府接手银行提供了依据,不过这些银行能否迅速剥离有毒资产,能否重启金融中介功能,才是关键,才是春芽的苗头。

就业是最终需求得以稳定的基础。减税和降油价可以激起一定的消费意愿,但如果劳工市场不改善,无论银行坏账还是房地产市场都无法言底。企业盈利和市场信心也难以得到实质性的支持。美国非农就业数据最近有所改善,但劳工市场不过从 “极其恶劣”变为“仍然恶劣”,私人部门新增就业机会还很遥远。

但是同时必须看到,雷曼倒闭对市场、企业、消费者心理带来的震撼已开始逐渐消失。企业不再信奉极端的“现金是金”,库存重建已经展开,消费情绪也有所缓和。低资金成本、低生产成本、低油价对经济好转有帮助。

笔者对经济形势的判断是,由“极差”向“困难”转移。百年一遇的信心震撼也许已经过去,不过前面仍有战后最严峻的衰退拦路。走出衰退,需要信贷重启,需要就业改善,需要时间和过程。金融体系崩溃风险的消失,并不意味走出经济衰退的道路变得容易。

而且目前不能排除新的炸弹爆出,触发新的动荡。信用卡坏账、CDS(信用违约掉期)、商业按揭证券、东欧外债,可能出事的高危领域比比皆是。每一个“炸弹”爆发,都可能引起市场波动。不过笔者相信,出现新一波金融海啸的可能性已明显减少。

经几轮资产价格下跌,市场暴跌的动力已经部分消化。银行收紧银根,借贷市场杠杆比率大幅降低。投资银行和对冲基金调整风险控制,衍生品触发火烧连营的机会变小。各国政府积极救市,令市场知悉政策底线,投资者恐慌抛售的可能因此减轻。笔者不敢担保经济不出现下滑,但“W”型发展中,第二个“V”的底部应该会明显高过第一个“V”,因为恐慌不再。

当前,股市反弹似乎假定经济出现 “V”型复苏,这是典型的资金市。笔者认定,世界末日没有出现,但“V”型复苏的可能性也不大。“U”型复苏,也许仍是最可能的结局。“U”型意味着,经济要在底部徘徊很长时间,但衰退毕竟有个底部,而非坠入无底深渊。■

(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师,本文为个人观点,并非任何劝诱或投资建议)