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三聚氰胺事件对中国的乳品企业,特别是乳品龙头企业带来了大考,不仅考核着企业的产品质量、公司信誉,更检验着企业的资本结构、现金流管理、资金杠杆化后的风险管控等深层次问题。
作为中国最优秀的乳品企业之一——蒙牛乳业,其与众不同在于,其不仅在海外上市,信息披露相对较好;还因为其股权比例分散,结构相对合理;重要的是,蒙牛的资本结构比较复杂。对其的调查研究,不仅对整个行业的发展会有所借鉴,即使对蒙牛本身,也是一次“旁观者清”式的审视。

解构蒙牛

股权抵押主体不清，集资方式引发争议

作者:尹锋李德林/文页数:

2008年第47期(总第1474期) 出版日期: 2008-12-13 【评论】【大中小】【关闭】【

】

三聚氰胺不仅给消费者带来了伤害，也给中国乳业带来了冲击。这一乳品重大质量问题引发了一场空前的信任危机，从对产品的不信任，到对企业甚至是著名企业的不信任，直至对优秀企业家的不信任。

这场冲击，来得突然、来得猛烈，给中国的乳品企业，特别是乳品龙头企业带来了大考。不仅考核着企业的产品质量、公司信誉，更检验着企业的资本结构、现金流管理、资金杠杆化后的风险管控等决定着大企业能否走向百年老店的深层次问题。

这样的市场机制是残酷的，也是必要的。如同不参加高考就不能成为大学生一样。不会因为你是民族的就可豁免，也不会因为你是国际的就可回避。金融风暴冲击下的美国三大汽车企业，瞬间濒临破产的边缘。表面看，三大汽车企业的灾难是由华尔街引发的，实质上，如通用、福特般令中国汽车业向往的巨头们的危局，反映了其在过去三十年与日本、欧洲对手长期竞争中的劣态。不在竞争中生，就在竞争中死。这也是为什么美国政府迟迟不肯出手相救的主要原因，尽管“三大”贵为美国制造业标致性硕果。

对中国最优秀的乳品企业之一——蒙牛乳业有限公司（香港联交所代码：02319.HK，下称“蒙牛乳业”）的调查研究，不仅对整个行业的发展会有所借鉴，即使对蒙牛本身，也是一次“旁观者清”式的审视。

蒙牛的与众不同在于，其不仅在海外上市，信息披露相对较好；还因为其股权比例分散，结构相对合理；重要的是，蒙牛的资本结构比较复杂，资金存在杠杆化尝试。这些特点，既是其竞争中的特长，也可能在其快速发展时产生隐患，特别是在遇到市场突发事件产生的去杠杆化过程中，将令其经历痛苦的考验。

抵押的股权归属权及处置权

据媒体报道，蒙牛乳业总裁牛根生在12月7日召开的“2008中国企业领袖年会”上称，此前媒体关于“万言书”的有关报道有误，具体到他在一个企业家聚会上“声泪俱下诉说蒙牛危机”的内容是编造的，出现资金困难的是内蒙老牛公益促进会老牛专项基金（下称“老牛专项基金”）。

牛根生澄清说，出现问题的原因，是因为想做慈善事业，每年花几千万，钱不够用了，老牛专项基金将3%-4%的蒙牛乳业股权质押给了外国投行。蒙牛乳业本身没有发生财务问题，蒙牛账上还有将近20亿元现金。

牛根生所说的“万言书”，是指在10月18日，他写的“中国乳业的罪罚治救——致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的一封信”，该信长达一万多字。信中，牛根生对蒙牛卷入三聚氰胺事件的来龙去脉和蒙牛的补救措施做了详细的说明。

同时，“万言书”中还称：“未来三个月蒙牛资金缺口或将达30亿元人民币”以及“陷入现金流危机的蒙牛将可能被外资恶意收购”。万言书一出世，即引起海内外的高度关注，特别是蒙牛乳业的投资者，其中相当一部分人是冲着牛根生本人——一个将100多万元资产的小企业做到中国乳业“老大”的优秀企业家而来。与其说他们相信蒙牛，不如说他们更相信牛根生。

然而，对比牛根生前后两个月的表述，似乎有些矛盾，是他没有表达清楚还是本身就不太好说清楚？厘清质押的股权之隶属关系及由此产生的短暂危局，有助于公众了解蒙牛乳业的控股权的稳定性及真实财务状况。

问题一：抵押给摩根士丹利的蒙牛乳业股权所有人是谁？是牛根生所持股份还是老牛促进会所持股份？

按蒙牛乳业董秘办人士的说法，抵押给摩根士丹利的是牛根生持有的蒙牛乳业4.40%的股权中的一部分。

问题二：谁是股权抵押的主体人？

上述蒙牛乳业董秘办人士称，该笔股权是老牛专项基金下面的老牛创业投资发展有限公司（下称“老牛投资”）于2007年抵押给摩根士丹利的。

那么随之而来的第三问题是，老牛投资有无权力将本属于牛根生名下的蒙牛乳业股权抵押出去？

上述人士称，“牛根生曾承诺将个人所持蒙牛乳业股权捐赠给老牛专项基金，但是根据有关规定，不能一次性捐赠。现在4.40%股权仍在牛根生名下，但收益权的51%已归老牛专项基金。”

按照上述人士的说法，截至目前, 4.40%的蒙牛乳业股权仍在牛根生名下，老牛专项基金只有51%的收益权，而没有所有权或处置权。因此，理论上老牛投资也就无权转让或抵押这部分股权。除非有另外一种可能，即由该股权的名义所有人牛根生的授权。

但在此前的慈善捐助承诺下，牛根生有权授权他人抵押该股权吗？即便是授权给老牛投资。如果该股权被授权抵押之后因其他原因无法赎回，将与牛根生当初的捐赠承诺发生冲突，无法兑现该股权51%的分红权及牛根生百年之后的股权捐赠给上述基金会。

另一种情况，如果该部分股权是由牛根生个人抵押给摩根士丹利的，则直接违背对老牛专项基金捐赠的承诺。当然，抵押该股权时可能做出这样的安排，即在股权抵押期间，该股权的51%的分红权归属老牛专项基金。但无论如何，股权抵押后其最终归属权还是存在风险的。

股权抵押的交易安排

无论是老牛投资还是牛根生本人作为抵押主体，都面临同一个问题，抵押融资的交易对象是谁及所获得的资金去向哪里？

记者试图探求部分股权的交易主体到底是谁，没有得到准确的结果。所有的公开信息只提到股权抵押给了摩根士丹利，但并没有明确说明交易对手是摩根士丹利的哪个下属公司，是海外的机构还是其在华组织。

如果是与摩根士丹利内地公司发生抵押融资关系，则要看摩根士丹利是否具备在中国大陆拥有股权融资资格；如果是将股权抵押给摩根士丹利香港分支机构或境外其他下属公司，则面临这样的抵押融资是否符合中国政府有关管理规定。

另外一个需要提出的问题是，股权融资的资金是以什么币种结算的？蒙牛乳业是香港上市公司，可能存在用港币及美元或人民币交割等多种行式。无论是以哪种外币交割，最终的资金去向都需要符合中国的有关外汇管理规定。对于这一点，蒙牛乳业并没有进行信息披露，记者也无从考证。

如果这笔钱进入老牛投资账下，老牛投资隶属老牛专项基金，而老牛专项基金挂靠在内蒙古政府金融办，受内蒙古自治区政府民政厅监管。该基金不需要每年接受审计，也不需进行信息披露，其收益和分配不需要接受监督。同时，作为公益组织也不需要纳税。

如果该股权由牛根生个人抵押，资金进入其个人账下，目前也没有明确规定需要对资金去向进行信息披露。

至于有可能涉及到上市公司蒙牛乳业控制权转移存在风险的股权抵押，是否需要在香港联交所进行信息披露，给投资者平等的信息知情权还不清楚。但有一点，仅以“万言书”形式将抵押事件公布于众并不是一个好的披露方式。

控股权的转移风险评估

从“万言书”的口气可以看出，牛根生对可能失去蒙牛乳业控股权非常担忧，不得已向联想控股等企业寻求援手。对于一家企业而言，控股权确实是非常重要的问题。蒙牛乳业是否真的要失控呢？

蒙牛乳业董秘办人士称，“在香港资本市场，公司一致行动人持股在25%以上，面临被收购的风险性比较小，低于25%会有风险，所以必须要保持在25%以上。如果这4.40%的股权有危险，会对公司实际控股权造成风险。”

据蒙牛乳业8月4日的公告显示，银牛、金牛、牛根生、其他一致行动人及老牛促进会分别持股8.49%、7.93%、4.40%、3.70%、3.48%，合计持股28%。

即使按照蒙牛人士所说，扣除抵押的牛根生持有的4.40%股权，上述持股合计尚有23.4%，况且抵押的只是4.40%中的一部分。并且，截至8月26日，金牛、银牛等牛根生一致行动人合计持股已增至26.27%。而瑞银、摩根大通、花旗等单个外资机构在蒙牛乳业的股比最高也只有12.23%。

像瑞银等投行一般是财务投资，并不参与管理，三家外资机构联手成为一致行动人的可能性也微乎其微。除非另有实业公司乘机全面收购包括三大外资投行在内的股票，达到控制蒙牛乳业的目的。但在美国次贷危机引发的全球经济衰退的情况下，是否有外资企业愿意对蒙牛乳业挑起收购战还是个很大的疑问。

如果并无丧失蒙牛乳业控股权之虞，牛根生担心是什么？

从老牛专项基金抵押股份所融资金的用途方面可见端倪。蒙牛乳业董秘办人士称，“抵押所融资金投向农业项目。”

知情人士表示，当初老牛投资和摩根士丹利签订抵押协议时，双方可能有附加条款，当保证金不足时会触发附加条款生效，这可能才是牛根生担心的。而老牛投资平台里最值钱的是位于安徽马鞍山市的蒙牛现代牧业有限公司（下称“现代牧业”），摩根士丹利擅长做PE，这也许更适合其口味。

该人士透露，2007年10月至11月间，蒙牛各事业部的中高层人员收到通知，可以认购老牛投资的原始股（蒙牛内部职工将老牛投资与老牛专项基金混称为“老牛专项基金”）。该集资认购内部股的时间与老牛投资抵押股份融资的时间吻合，融资来的钱有可能就是投向了现代牧业。

现代牧业集资方式刍议

2005年9月，老牛投资在安徽马鞍山经济技术开发区注册成立现代牧业，注册资本5325万元，绝大部分股东为蒙牛中层以上管理人员。

2007年，现代牧业变更为股份制公司，注册资本变更为6615万元。

据悉，现代牧业计划五年内在河北、河南、山东、黑龙江、陕西建设15-20个规模为3000-10000头的奶牛养殖牧场，引进国外优质奶牛20000头，五年后将达到75000头，公司固定资产规模达到20亿元左右，计划在2010年实现上市。

知情人士称，“2008年4月到5月去马鞍山实地看过，现代牧业有1万多头奶牛的存栏量，发展势头还是不错的。”

该人士称，从2005年底开始，现代牧业先后进行三次大规模集资。其中，2005年是以1元/股集资入股；2006年底，以 1.5元/股进行集资；2008年6月，以4.5元/股进行集资。

“蒙牛员工可以选择集资入股现代牧业。”该人士称，“今年6月集资时，有许多蒙牛员工认购，融资额保守估计也有10多亿元。”有些人是看到了蒙牛乳业的成功模式，希望致富梦想能在现代牧业的上市过程中实现，所以没有资格认购现代牧业原始股的人，就通过有资格的人进行认购；而有些有认购资格的人在获得了原始股后，即倒手卖出去了。

一位参与集资认购老牛投资的蒙牛员工展示了两份认购合同，一份是其与蒙牛指定的受托人签订的《委托合同》，另一份是其与下线签订的《委托合同》，两份资料显示：他先将10万元打入到蒙牛指定的账户里，然后再将其中的3万元份额分给下线。

该人士所提供的《委托财产权益证明》（参与认购的蒙牛内部员工将之称为“股权证”）显示，“2007年订立的《委托合同》，本人（‘受托人’）——受 (‘委托人’身份证号：)——的委托为其持有老牛投资发展有限公司——元人民币的出资额相应权益，并且为其持有以信托方式投资的——元人民币权益（两类权益合称‘委托财产’），委托人根据《委托合同》享有委托财产的相应的权益。”

《委托财产权益证明》注明：“本资产权益投资不以上市为目的。”该权益证明上所盖公章为“老牛创业投资发展有限公司”。

知情人士称，“蒙牛指定的账户都是私人账户，而且也并没有告诉我们融资的钱做何用途，我们是凭着对牛根生和蒙牛的信任，以及以前蒙牛乳业上市时造就了很多百万富翁和千万富翁，才投的钱。”

据透露，所有集资款并不是打入同一个账户内，而是分别打入不同的私人账户内，但这些私人账户持有人都是蒙牛高层员工。因为这种融资方式目前没有明确的管理规定，基本属于私募性质，无法从公开的信息披露中查证。

据参与集资的人士透露，“公司只通知集资认购内部股，但没有告诉我们钱拿去后的具体用途，也没有告诉我们所占公司股份比例，我们凭着对蒙牛和牛根生的信任才参与集资认购的。”

“和蒙牛乳业在香港上市时一样，员工的股份通过信托由他人代持，员工所拿到的股权证，是蒙牛自制的，曾有人就这样的股权证的合法性向有关部门反映过。”知情人士说。

知情人士称，目前，有部分认购老牛投资和现代牧业的人已经拿到《委托财产权益证明》，也有部分仍没有拿到，只有银行汇款凭证，因此担心钱的安全性。这位人士打电话询问蒙牛何时能够将“权益证明”办理下来，回答是“今年年底可以将证明办理下来”。

据其透露，该集资由北京尚心投资管理咨询有限公司（下称“尚心投资”）负责运作。据公开资料显示，尚心投资为老牛专项基金下属公司，具体管理老牛专项基金对外投资事项，目前基金一期规模为5亿美元。

一位律师向《证券市场周刊》表示，老牛投资和现代牧业的集资行为是否合法，有几点需要明确：两者集资的时间段；两者是否具备信托资质；向超过200人的特定对象发行股票是否已向证监会申报并获得批准。如果不具备上述条件，就可能涉嫌非法集资。

该律师称，“根据2006年1月1日起实施的新《证券法》规定，如果没有获得证监会的批准，向超过200人以上的特定对象发行股票就属于擅自公开发行。另外，老牛投资和现代牧业集资分为权益资产和信托资产，要看老牛投资和现代牧业是否具备开展信托业务的资质，如果没有资质就可能涉嫌违法。”

12月3日，北京市公安局通报称，北京蒙京华投资有限公司（下称“蒙京华投资”）以养殖奶牛可获得高额回报为诱饵，以销售奶牛、回租代养、定期返利为手段，采取向社会公开招聘、集中培训等形式，诱使公众投资，涉嫌非法吸收公众存款犯罪。

负责侦办该案的北京市公安局经侦处一位工作人员表示，“企业如果没有银监会的批文，任何形式的集资都不可以。”

他同时称，“一般非法集资采取属地管理，发现问题一般向企业所在地的公安局举报。”具体负责侦办工作的朝阳区公安局经侦处称，“查企业是否涉嫌非法集资可以去工商局查登记注册资料。”

一位律师也称，“类似的情况现在很多，只要不发生问题，较难称得上非法集资，一般都是发生问题之后，才会被追究。”

结算方式疑成资金杠杆

“三聚氰胺”事件引发了一场中国乳业地震，蒙牛、伊利两大奶业巨头也置身震中，元气大伤。

以销售量计，蒙牛已为中国最大的乳品厂商。截至2007年底，蒙牛占有中国液态奶市场的40.7%，位居第一。

知情人士透露，在亏损2000万元后，蒙牛集团连锁事业部主体——北京蒙牛科技发展有限公司（下称“蒙牛科技”）在工商局办理了工商资料变更登记，改名为北京麦斯多有限公司（下称“北京麦斯多”）。

据悉，蒙牛科技注册资金1000万元，由牛根生和台湾著名营销专家、中国人民大学客座教授萧贵森联合发起组建，其中牛根生、萧贵森各占25%的股权，其余50%股权为蒙牛集团员工和代理商集资认购。

2006年，蒙牛科技进行增资扩股，股本由1000万扩大到1400万元，其中400万元增资款主要由蒙牛集团员工和代理商集资所得。“但这部分集资款并没有到工商局办理登记。”知情人士称。

蒙牛科技全国有40多家分公司和200多个加盟商。知情人士透露，分公司每年要向蒙牛连锁总部上交25万元至50万元，加盟店每年要上交2.5万元到3万元的加盟费及保证金。

在获悉蒙牛科技变更之后，各地分公司和加盟商担心资金安全，纷纷向蒙牛连锁总部提请索退加盟费和保证金，目前事态有进一步扩大的可能性。

另一知情人士对《证券市场周刊》称，其已向法院进行起诉，并向北京市仲裁机构进行合同仲裁，希望蒙牛连锁总部能退还款项。

该人士称，2004年，蒙牛希望5年内在全国发展15000家加盟店，并据此建立起庞大的销售终端，但在“三聚氰胺”事件发生之后，很多加盟商受到影响。

他透露，“除了加盟商外，蒙牛各事业部自己的代理商也出现不同程度的亏损。”

按照惯例，代理商先打款才拿货，卖不出的货将退还蒙牛，由蒙牛负责处理，其运作在某种程度上类似于国美的模式。由于“三聚氰胺”事件的影响，蒙牛的产品短期内滞销，影响了蒙牛的现金流。

摩根大通在近期的报告中，提醒投资者要注意“蒙牛短期资金链缺口”。

对于蒙牛所出现的问题，短期内是个极大的考验，长期则是一次必要的历练。程序的合法性、公司金融的安全性、企业发展的战略性，都是蒙牛这样的大企业所必须经受的检验，只有走过这些关口，才能真正基业常青。■

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